菜油供应路径分析

（一）进口菜籽压榨

国内菜油供应的传统重要途径之一是进口菜籽，然后在国内进行压榨转化为菜油。在过去，加拿大是我国进口菜籽的主要来源国，其菜籽产量高、品质好，为国内菜油生产提供了大量稳定的原料。然而，我国自8月决定对原产于加拿大的进口菜籽征收75.8%的反倾销临时保证金后，进口加拿大菜籽这条渠道完全被堵死。这一情况的改变对国内菜油供应产生了重大影响。2024年我国总共进口了639万吨菜籽，其中613万吨来自于加拿大。其供应的中断使得国内菜油生产失去了重要的原料支撑。

为了弥补加拿大菜籽供应的缺口，我国尝试放开对澳大利亚菜籽的进口试点。但目前来看，澳大利亚菜籽的进口量并不大。根据相关数据，11月到1月预计总共发运54万吨，而去年12月到今年2月的菜籽进口量有125万吨。从数据对比可以明显看出，菜籽的供应和上年同期相比将出现大幅减少。并且，目前澳大利亚菜籽的货权高度集中，这意味着油厂挺价的可能性更高。同时，进口菜籽在国内压榨需要一定的时间和技术条件，油厂从压榨加菜籽转变为压榨澳菜籽，可能需要调整工艺参数，理论上会对短期产能利用率产生影响。从菜籽进口到转化为菜油投放市场存在一定的滞后性，这也使得短期内菜油产出难以快速恢复。

（二）直接进口菜油

除了进口菜籽压榨，直接进口菜油也是国内菜油供应的重要方式。其中，俄罗斯是我国直接进口菜油的主要来源国，此外还有阿联酋和加拿大。但今年三月，我国对原产于加拿大的菜籽油加征100%的进口关税，导致从加拿大进口菜油的路径也被斩断，这使得可选择的直接进口来源减少。

除进口菜籽压榨的国产菜油可用于交割外，阿联酋进口菜油也是合格交割品之一。然而阿联酋的菜籽压榨产能是比较有限的，据联合国粮农组织数据，阿联酋年菜籽进口量最高时达到117万吨，正常年份不到100万吨，进口来源国主要为加拿大和澳大利亚。阿联酋港口仓储能力、压榨产能以及物流调度能力共同构成了供应瓶颈。2024年我国进口32万吨阿联酋菜油，达到自该国进口菜油数量的最高水平，而我国菜油进口量最高的年份超过230万吨，这表明阿联酋的菜油供应能力还远远无法满足我国市场的需求。虽然阿联酋菜油可以直接交割，但由于其供应量有限，对于缓解国内菜油供应紧张的局面作用相对较小。

俄罗斯也是我国菜油的进口来源国之一，不过俄罗斯进口的是毛油，酸价等指标高于国内期货基准交割品标准。如果要将俄罗斯毛油用于交割，还需要再精炼，要增加一两百的加工费，精炼过程不仅需要增加脱酸、脱色、脱臭等工艺环节，还会产生3-5%的炼耗，实际收率较低。而且市场反馈今年俄罗斯葵籽压榨利润好于菜籽，或导致菜油生产高峰期延后；俄罗斯铁路公司宣布，自2025年12月1日起将上调全国铁路货运费率，调整幅度达10%，并将于2026年进一步提高集装箱运输费率5%，这或将导致菜籽、菜油运输成本增加，进而传导至菜油出口报价。近三年，俄菜油进口数量自10月出现季节性增长，而今年10月进口量环比仅增加0.3万吨，进口增量不大。因此，从俄罗斯进口菜油对于补充国内菜油供应和交割的作用也较为有限。

综合来看，目前能够直接交割的只有阿联酋进口菜油和未来可能产生的澳大利亚菜籽压榨菜油，但这两者的供应量都难以抵消菜籽进口量下降的影响，短期内菜油的供应呈现偏紧的格局。

菜油库存情况变化

（一）国内压榨厂菜籽及菜油库存

前期，国内压榨厂的菜籽库存和菜油库存情况对市场产生了一定的压力，但目前已出现了显著变化。国内压榨厂的菜籽库存已经清零，压榨停机，意味菜油生产停滞，菜油销售完全依赖前期积累的库存。10月以来库存去化速度明显加快，截至11月23日，沿海油厂菜油库存下降至1.25万吨，几近清库，为近五年同期最低库存水平，国产菜油余货量不足，对于稳定菜油价格形成了一定的支撑。库存清零还影响了期货市场的交割能力，目前注册仓单大部分是前期库存和陈油，且近3个月仓单数量呈下降趋势。

（二）进口菜油库存

进口菜油库存长期维持超高水平，对市场供应形成了较大的压力。然而，最近几周也出现了加速去化的现象。截至11月23日，华东地区菜油库存降至36.45万吨，比去年同期高出3.13万吨，而今年最高峰时，库存较去年增量超过30万吨。

综合沿海油厂及进口菜油库存，目前已低于去年同期库存水平，虽然总量在近五年当中仍然偏高，但库存压制已较上半年明显减轻。在菜籽进口受限的情况下，预计菜油的去库进程还将持续下去。菜油库存的下降有助于缓解市场上菜油供应过剩的压力，对菜油价格的稳定和上涨起到一定的推动作用。

菜油成本因素分析

（一）阿联酋菜油进口成本

菜油的进口成本是影响国内菜油价格的重要因素之一。前期阿联酋毛菜油的进口成本最高达到10150元/吨左右，目前2月船期的进口成本在9750元/吨，进口成本较前期有所下降，但仍然处于相对较高的水平，对05盘面利润亏损约250元/吨。12月船期俄罗斯毛菜油进口成本9600元/吨，对05盘面倒挂约80元/吨。

以上是按照毛油计算进口利润，若算上国内精炼费用，利润亏损更大。从市场逻辑来看，盘面还是要给出足够的进口利润才能保证供应。如果盘面持续倒挂，进口商的积极性将会受到抑制，因为进口菜油后在国内市场销售可能面临亏损的风险。因此，从菜油进口成本的角度来看，国内菜油价格有一定的上涨动力，以使得盘面能够反映出合理的进口利润。

（二）菜油基差

菜油基差也是反映菜油市场供需关系和价格合理性的重要指标。目前菜油的基差在450元/吨左右，这使得产业难以在盘面进行套保和交割。目前时间已临近01合约交割，市场运行逻辑向产业逻辑切换，期现如何回归将成为市场关注的重点，在菜油现货供应相对刚性的基础上，我们认为盘面价格向现货靠拢的概率更大。

结论

综上所述，菜油市场在供应、库存和成本等多方面因素的共同作用下，呈现出偏强运行态势。从供应端来看，进口菜籽和菜油供应的减少使得国内菜油供应偏紧，短期内难以恢复到以往的供应水平。国内压榨厂菜籽和菜油库存的下降以及进口菜油库存的加速去化，也对市场供应产生了重要影响。成本方面，菜油进口成本以及盘面需要给出进口利润的要求，加上较高的基差，为菜油价格提供了支撑。基于这些因素，菜油盘面价格仍有向上的可能性，投资者可以根据市场情况，选择单边逢低做多，但同时需要充分考虑市场的风险因素，如中加关系变化、菜籽/菜油供应超预期增加、替代油脂价格下跌等，及时调整投资和经营策略。

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